近期升息的可能性变小

    虽然中央从去年以来就推出了一系列治理过热的措施，但今年一季度经济增长依然较快。考虑到去年下半年以来我国社会商品零售总额指标呈温和增长的态势，以及今年中国贸易顺差可能大幅减小至１００亿美元左右，我们估计２００４年ＧＤＰ名义价值为１３２２３０亿元，按３％的通胀率扣除物价因素后，ＧＤＰ实际增长９．０６％，它低于２００３年，但仍是较高的水平。

　　经济过热得到缓解

　　在中央的调控政策下，目前经济过热已有得到一定缓解的迹象，同时也仍有若干不确定性存在：

　　１、ＣＰＩ升速回落，部分生产资料瓶颈得到缓解

　　从今年前四个月的物价数据来看，ＣＰＩ涨速已有所回落，但企业商品价格仍维持涨势。受近期粮食及蔬菜价格下降的影响，预计五月份的ＣＰＩ的环比增长将继续下降。

　　同时，近期钢材、建材等生产资料的价格急剧回落，可能预示着基础建设规模已得到有效控制。如果生产资料价格维持调整的态势，未来消费物价的上涨压力也将得到缓解。

　　从长期来看，由于居民消费对中国ＧＤＰ的贡献过低，在目前出口形势不容乐观的形势下，如果政府以强大的行政手段对固定资产投资进行严格控制，将能有效地抑制总需求膨胀，从而使物价上涨压力得到缓解，这也是近２０年以来中国治理过热的基本经验之一。

　　２、人民币贷款增速持续回落

　　前四月人民币贷款累计增长１０３４６亿元，高于全年目标２．６万亿元的三分之一，但应注意到，２～４月新增人民币贷款同比增长逐月回落，从２月份的２０．７％下降到４月份的１９．９％，三个月下降０．８％（月均下降０．２７％）。按全年人民币贷款增长２．６万亿的目标，相当于同比增长１６．３５％。考虑到四月份调控政策力度进一步加大，且贷款相对集中于上半年，未来贷款增长可能加速下降。我们认为，剩下８个月内人民币贷款余额同比增长再下降３．５５％（月均下降０．４４％），达到１６．３５％的水平是有可能的。

　　３、货币供应增速稳中略有回落，完成全年目标有一定压力

　　２～４月份，Ｍ２增速从１９．４％回落至１９．１％。由于上调准备金率对降低Ｍ２增速有较明显的效果，在４月２５日上调准备金率后，预计Ｍ２增速还会继续下降。

　　比较去年情况，央行自去年８月２３日宣布调升准备金率１％后，Ｍ２同比增长由２１．６％下降至１２月的１９．６％，四个月内下降２个百分点。今年Ｍ２预定的增长率为１７％，要达到这一目标，Ｍ２增速还须再降低２．１％。如果今年调高准备金率０．５％的效果得以充分显现，再辅以加大回笼基础货币力度，甚至再次调高准备金率等措施，Ｍ２增长全年控制在１７％左右也是可能的；但由于在固定汇率制度下，央行对基础货币的控制受到一定制约，要完成全年的货币供应目标确实存在一定压力。

　　整体上判断，我们认为，尽管存在若干不确定因素，中央的宏观调控仍可望收到良好的效果，未来经济平稳着陆的可能性相对较大。

　　近期加息可能性变小

　　根据上述分析，在经济过热初步出现缓和迹象的情况下，提高法定利率的必要性已大为降低；央行最近的多次公开表态也倾向于继续观察经济走势至二季度以后。因此，央行在近一个月内采取加息等措施的可能性较小。

　　历史数据表明中国的货币需求对法定利率并不敏感，在中国经济的特定环境中，利率作为政策调控工具的有效性并无实证经验支持；另外，目前的人民币升值的压力、地区间经济发展水平的巨大差异等因素也增加了央行在调整法定利率方面的顾虑。因此，预计未来央行在考虑加息时将会持十分谨慎的态度。但另一方面，今年经济整体上仍将高位运行，且未来还存在一些不确定因素，也使得投资者对升息的预期短期内无法完全消除。

　　在基本面谨慎向好，但尚未完全明朗的情势下，目前债市的分歧正在加大：一方面，宏观经济中出现了一些对市场有利的变化，且债市的“红五月”也表明市场已重新聚集了一定做多的信心；另一方面，大多数投资者还对前期的暴跌心有余悸，未来的不确定因素也对其后市的预期蒙上了一层阴影。我们认为，预期中的利空都已通过市场下跌得到了相当程度的消化，在目前市下，投资者应着眼未来，对经济“软着陆”的前景及由此可能带来的债市投资机会保持高度关注。